Pendle是一个专注于固定收益率的DeFi协议，其核心创新在于通过双代币模型和抗无常损失的AMM设计，解决了传统DeFi流动性提供中的两大痛点——无常损失和收益波动性，为用户提供稳定且低风险的收益策略。截至2025年8月，该协议已占据DeFi固定收益赛道超50%的市场份额，并通过持续的技术升级和生态扩展，成为连接传统金融利率市场与链上资产的重要桥梁。
行业痛点与解决方案：从浮动收益到固定收益的范式转换
在传统DeFi生态中，流动性提供者（LP）面临双重不确定性。一方面，Uniswap等主流AMM协议因资产价格波动产生的无常损失，可能导致LP实际收益低于单纯持有资产；另一方面，Aave、Compound等借贷平台提供的浮动利率，使用户难以对冲市场利率波动风险。Pendle的出现正是为了打破这种困境：通过将资产的本金与收益权分离，用户可自主选择锁定固定收益或交易收益波动，同时其独特的AMM设计从机制上降低了无常损失的可能性。
具体而言，Pendle的解决方案包含两个核心层面。首先是「收益拆分」，用户存入基础资产（如ETH、USDC）后，将获得等值的PT（Principal Token，本金代币）和YT（Yield Token，收益代币）。PT代表到期日可兑换回原始资产的权利，其价格会随时间推移逐渐收敛至标的资产价格；YT则代表资产在锁定期内产生的所有收益，用户可通过出售YT提前兑现收益，或持有至到期获取浮动收益。这种拆分机制使固定收益和收益投机成为独立的市场行为，满足了不同风险偏好用户的需求。其次是「时间衰减补偿」，PT与YT的价格波动通过数学模型与时间强绑定，例如PT价格会随到期日临近自然升值，这种内生性价格趋势抵消了传统AMM中因套利交易导致的资产价格偏离，从而将无常损失控制在接近零的水平。
核心技术架构：双代币模型与抗无常损失的AMM
Pendle的技术创新集中体现在双代币设计与AMM算法的深度耦合。在双代币模型中，PT与YT形成了动态平衡的价值关系：以1 ETH存入为例，用户将获得1 PT-ETH和1 YT-ETH。假设市场年化利率为5%，1年后到期的PT-ETH初始价格可能为0.95 ETH（即1 ETH本金的现值），而YT-ETH则反映5%的预期收益；随着到期日临近，PT-ETH价格逐渐向1 ETH收敛，YT-ETH则根据实际收益情况波动。这种设计使PT成为「零息债券」的链上等价物，而YT则类似利率期货，为用户提供了对冲利率风险的工具。
支撑这一模型的核心是Pendle的AMM算法。与传统AMM的xy=k公式不同，Pendle采用了「资产相关性优化+时间衰减」的混合模型，其核心公式为xPT + y*SY = k（其中SY为标准收益代币，如aToken、cToken）。这种设计的优势在于：资金池内的资产高度相关（如同一标的资产的不同期限PT），价格波动方向一致，减少了传统AMM中因资产价格背离产生的套利空间；同时，PT随时间自然升值的特性，为LP提供了持续的「时间补偿收益」，进一步抵消了潜在的无常损失。例如，当用户在PT-ETH（3个月期）和PT-ETH（6个月期）组成的资金池中提供流动性时，由于两种资产均锚定ETH本金价值，且价格均随时间单调递增，其相对波动远小于ETH/USDC等非相关资产对，从而降低了LP的风险暴露。
2025年战略升级：从协议到生态的跨越
2025年的Pendle已进入生态扩张的关键阶段，其V2协议升级和多链战略标志着从单一产品向综合金融平台的转型。在技术层面，V2版本通过优化AMM参数，实现了「持有至到期零无常损失」的承诺——只要LP将资产持有至PT到期日，即可通过PT与标的资产的价格收敛机制，确保本金无损退出。这一机制吸引了大量保守型资金入场，使其TVL在2025年Q2突破8亿美元。
更具突破性的是其「Boros计划」，该计划旨在将固定利率交易引入永续合约的资金费率市场。传统永续合约通过资金费率平衡多空力量，而Pendle计划将YT代币与资金费率挂钩，允许用户通过交易YT对冲或投机资金费率波动。这一创新若成功落地，将使Pendle成为链上首个利率衍生品交易平台，对标传统金融中的CME利率期货市场，为机构用户提供进入加密市场的新通道。
多链扩展是Pendle 2025年的另一大战略重点。除 Ethereum 外，协议已计划部署至 Solana、Hyperliquid 和 TON 等非 EVM 链，目标覆盖增量 TVL 超 5 亿美元。这一举措不仅能缓解 Ethereum 的网络拥堵问题，还能吸引跨链生态的流动性，例如 Solana 上的稳定币用户可通过 Pendle 锁定美元固定收益，而 TON 生态的用户则能参与以太坊资产的利率交易，进一步强化其作为跨链利率枢纽的地位。
生态合作与市场地位：连接传统金融与链上资产的桥梁
Pendle的快速崛起离不开与头部DeFi协议的深度整合。，其合作伙伴包括Aave、Curve、Lido等，用户可直接将aToken（Aave的计息代币）、stETH（Lido的质押ETH）等标准化收益资产存入Pendle，生成对应的PT和YT。这种无缝集成不仅丰富了Pendle的资产种类，也为合作协议的用户提供了额外的收益出口，形成双赢生态。例如，Curve的稳定币LP可通过Pendle将浮动收益转换为固定收益，而Lido用户则能通过出售YT提前兑现质押收益，无需等待ETH解锁。
从市场数据看，Pendle的增长轨迹印证了固定收益需求的刚性。截至2025年Q2，协议TVL达12亿美元，其中USDC、ETH和stETH三大资产占比超70%，反映出用户对低风险固定收益产品的偏好。值得注意的是，机构用户占比从2024年的15%提升至2025年的30%，这与Pendle的「机构级」产品设计密切相关——其链上固定收益凭证可作为合规金融产品的底层资产，为传统金融机构进入加密市场提供了合规路径。
风险与展望：平衡创新与安全的未来挑战
尽管前景广阔，Pendle仍面临两方面挑战。其一，多链部署带来的跨链风险。不同区块链的安全机制、资产标准存在差异，如何确保跨链资产的安全性和一致性，是其生态扩展的关键障碍。其二，永续合约集成后的清算风险。Boros计划若要成功，需建立高效的风险定价模型，避免极端行情下的连环清算，这对协议的 oracle 系统和清算机制提出了更高要求。
长期来看，Pendle的价值不仅在于提供固定收益工具，更在于构建了链上利率曲线。通过不同期限PT的价格，市场可形成对ETH、BTC等核心资产的无风险利率预期，这将为整个DeFi生态提供定价基准，推动行业从「野蛮生长」向「精细化金融」转型。若其利率衍生品市场成熟，甚至可能影响传统金融的利率定价，成为连接加密经济与传统经济的「利率纽带」。
结语：DeFi固定收益的定义者与引领者
Pendle通过「拆分收益权+抗无常损失AMM」的创新，重新定义了DeFi固定收益的形态。其双代币模型使复杂的利率交易变得简单可及，而持续的技术升级和生态扩展则不断拓宽着链上金融的边界。在传统金融与加密市场加速融合的背景下，Pendle正从一个协议进化为一个生态，其探索不仅为用户提供了更安全的收益策略，也为DeFi行业的机构化进程提供了可行路径。未来，随着利率衍生品市场的成熟，Pendle或将成为加密经济的「美联储」，通过链上利率政策影响整个市场的流动性与定价逻辑。
